8月通胀数据点评:年内进入下行通道,猪价扰动已过

来源:华尔街见闻

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      8月CPI由于基数效应结束反弹,重回下行通道;PPI虽然受复苏影响小幅反弹,但环比微降。分析师们总体预计,未来一年通胀压力都不大。

      本次通胀数据有何特点?结合卖方分析师观点,我们对此归纳如下:

      一、CPI重回下行通道,通胀压力不大

      8月CPI同比2.4%,前值2.7%,符合市场预期。

      8月CPI回落的主要原因是食品价格受基数效应,上涨幅度大幅回落。在结构上,猪价仍在高位震荡,蔬菜价格继续上行略超季节性,但因洪汛影响退去,生猪产能恢复,猪价、菜价增速均有所放缓;水果价格有所下降。

      而非食品价格小幅回升0.1个百分点,主因在油价出现小幅上调,叠加各地陆续开学,交运、服务企稳回升。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5%,涨幅比7月持平,较6月回落0.4个百分点,提示经济复苏中需求恢复缓慢。

      二、PPI持续反弹,但环比微降

      7月PPI同比下降2.0%,降幅较7月收窄0.4个百分点,收窄速度符合市场预期。8月原油价格继续回升,行业中石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业等行业由降转升;内需上,国内螺纹钢等工业品在经济动能逐渐复苏的带动下,也有所上升。

      三、猪肉对CPI的影响开始弱化

      本轮猪周期已见顶回落,生猪出栏加速,猪肉供应在8月份迎来拐点,下半年至2021年上半年都将在下行周期中。此外,在猪周期的回落中,一般会呈现“W”型的双底结构。本轮猪周期开启与2019年2月,目前正进入下行通道,至多认为出现了一个“底”,未来猪价下行概率较大。

      毛猪利润好转,养猪产能持续恢复,后续猪肉供给不弱。首先,自2019年年底以来,养猪产能不断恢复;疫情过后,环比动能逐月修复。此外,6-8月能繁母猪价格的短期上涨,会使得毛猪利润好转,从而企业将有更强动力补充产能。我们发现,母猪价格自6月以来有所上涨,但8月上涨动力已现趋缓。因此,预计未来一年左右猪肉供应较多,猪价会有所回落。

      四、高基数推动CPI同比下行

      由于去年的高基数,CPI同比读数仍将延续下行。

      而8月份翘尾因素为2.22%(前值2.93%),回落0.7个百分点。预计8月份新涨价因素只有0.2%,这也将对CPI上行带来压力。

      五、其他用品和服务价格上行不影响CPI下行逻辑

      之前市场对这个CPI的一级分项关注得不多,一方面是因为这个“其他”,显得所包含的消费和服务并非主流,另一方面则是它的权重不到5%,是CPI八大项里最低的。

      由于如此大的环比和同比涨幅,我们在这里展开讨论。根据分类,其他用品和服务指的是无法直接归入另外七个大类的其他商品和服务,包括金银首饰、手表和化妆品等商品,以及美容美发、酒店住宿等。

      金银首饰相比于另外几种商品和服务,单笔支出金额更大,而且价格变动更灵活,可能是决定其他用品和服务的最关键因素。

      为验证这个结论,我们将2016年以来足金月度均价的环比,和CPI其他用品和服务的环比做比较,发现两者尽管变化比例不一样,但变化方向多数时候是一致的,具有较强同步性。

      六、产能利用率和库存增速的背离支撑PPI上涨

      PPI方面,需求回暖利好PPI,后续抬升轨迹不变,但斜率略有放缓,年底前都难以走出负区间。产能利用率刻画了是实际生产能力到底有多少在运转发挥生产作用,是当年需求总量(不考虑存货时近似等于生产量)与产能的比值。2020年以来受到疫情冲击,一季度工业产能利用率降至70%以下。二季度随着复工复产逐步推进,工业产能利用率恢复至74%,当前仍在持续回升,这表明设备使用率在不断提升,经济正在逐级抬升,工业企业将有较强的投资扩产意愿。而目前只有部分行业景气度小幅改善,开启了补库存行为,全行业处于一个被动去库的阶段,处于历史的45%分位,为中等状态,库存去化仍然需要一段时间。

      因此,预计目前和未来将会持续存在较大的产能利用率和库存增速缺口(图16),这将是支撑价格上涨的潜在动力。但是目前产能仍然没有恢复至疫情前,低库存增速并不是全面补库存开启的充分条件,全面补库仍然需要一段时间,或在一个季度后开启(图17)。综上,我们判断,PPI有向上的动力,但是PPI年底前都难以走出负区间。

      近期经济动能小幅回暖,也是未来PPI上行的潜在动力。经济领先指数、行业景气度指数显示,7月以来经济复苏正在向纵深推进,消费类(汽车、食品链条)景气均有好转,16个行业景气好于二季度,占比41%,但同样地,经济仍处于一个弱复苏的状态,全行业景气度仍没有回到疫情前。

      七、后期需关注CPI基期轮换

      从2021年1月开始,CPI将迎来每五年一次的基期轮换,新基期年份将由2015年调整至2020年。国家统计局2016年公布[1]:“新基期权数主要来源于全国住户收支与生活状况最新调查数据,同时也适当参考了专项调查和行政记录等数据进行了相应调整。”由于新冠疫情的冲击,2020年的居民消费结构受到了很大影响,可能对CPI数据造成扭曲,而这种扭曲可能会因为CPI基期轮换对未来几年的CPI数据都会产生一定影响。具体来说,由于疫情冲击,居民消费结构中,食品烟酒占比上升,2020年上半年为32%(2019年为28%);教育、文化和娱乐占比下降,2020年上半年为7%(2019年为12%)。如果不经过调整就采用2020年的消费结构来计算2021年以后的CPI,实际上就是高估了食品烟酒的占比,低估了教育、文化和娱乐的占比,将对2021年以后的CPI造成扭曲。后续需要观察国家统计局在进行CPI基期轮换时是否会对新冠疫情造成的影响进行相应的调整。

      八、需求偏弱,经济仍有下行压力

      近期消费品领域的涨价主要集中在食品,非食品和核心CPI依然在低位,服务CPI甚至已经转负。而工业品价格的回升更多是疫情后生产恢复、以及国际大宗商品价格上涨带动的,因此主要体现为上游涨价,下游价格其实并没有起来,说明终端需求仍然很弱。

      而过去一段时间生产短期向好,主要受地产、基建的支撑,基建来自政策发力,而地产更多是疫情期间积压投资的集中释放,难以持续。等到积压需求和投资释放过程结束后,经济或逐渐趋于下行。

      此外,近期地产融资政策收紧制约投资扩张、疫情持续制约内外需求,都意味着我国经济将面临先上后下的局面。在这种情况下,国内通胀仍有回落压力,货币政策进一步收紧的可能性也比较低。未来将以结构宽松政策为主导,进一步降息需要等待国内经济基本面的明显下滑。


    (审核编辑: 钱涛)

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